信达宏观：CPI和PPI双负的局面有望被打破
文/解运亮、麦麟玥
核心观点
CPI持续负增，但与2009年不同。2023年12月CPI同比延续负增，但降幅收窄。2023年CPI同比负增持续3个月的现象并不常见，历史上类似情形可追溯到2009年。但这轮CPI同比持续负增的现象，和2009年并不相同：一是2023年全年增速情况远好于2009年，二是2009年CPI负增是核心CPI整体CPI同比同步回落，而2023年的核心CPI同比在四季度一直保持稳定。因此，CPI转正难度小于2009年。
PPI同比或于年中转正。2023年12月PPI环比降幅不变但同比降幅收窄，主要是受当月翘尾因素的影响。全年来看，2023年PPI同比下降3.0%，全年节奏上是“上半年PPI探底→三季度修复→四季度二次探底”。从行业表现可以看出，PPI同比回落主要受油价等能源价格的影响，基建项目施工对部分行业价格亦有提振。展望2024年PPI价格同比走势，我们认为在翘尾因素的作用之下，PPI同比有望在年中实现转正。
CPI和PPI双负的局面有望被打破。2009年面临的CPI同比形势与2023年有所不同，我们认为2024年CPI转正的难度低于2009年，再加上PPI同比有望在年中转正，我们预计CPI和PPI双负的局面不会持续太久，而CPI和PPI同时转正或要等到年中时点。在物价水平双负局面下，2024年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。我们预计财政政策力度将高于2023年，而货币政策宽松有望持续，我们认为降准、降息均有空间。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、CPI持续负增，但与2009年不同
2023年12月CPI同比延续负增，但降幅收窄。2023年12月CPI同比下降0.3%，比市场预期值略高（预期值：-0.4%）。尽管2023年12月CPI同比仍在负区间，但降幅有所收窄。其中：1）食品价格同比下降，非食品价格同比上涨；2）消费品价格同比也下降，而服务价格同比上涨。
2023年12月CPI整体环比上涨幅度基本符合季节性。2023年12月CPI环比上涨0.1%，基本符合季节性表现。其中，食品烟酒和部分服务项（如：生活用品、其他用品和服务）表现均高于季节性。我们认为食品价格环比上涨背后，主要是受雨雪寒潮天气和节前消费需求增加两个因素的叠加。雨雪寒潮天气影响鲜活农产品的生产储运，而节前消费需求增加，导致鲜果、鲜菜价格环比均有上涨。
CPI同比在2023年Q4持续负增。从2023年9月份开始，CPI同比又再次陷入负增长。从持续时间来看，CPI同比负增持续了三个月，2023年四季度CPI同比中枢为-0.3%。
自2023年初以来，价格水平同比一直在下降。全年来看，2023年CPI同比上涨0.2%。
CPI持续3个月负增，类似表现可追溯到2009年。2023年CPI同比仅上涨0.2%，这是2009年以来的最低水平。而去年四季度CPI持续负增这一现象并不常见，历史上CPI同比陷入负增3个月及以上的时间要追溯到2009年。通过对比2023年和2009年的CPI表现，我们认为近期CPI同比持续负增的现象和2009年并不相同。
1）从全年增速上来看，虽然2023年也出现CPI持续负增的现象，但整体情况远好于2009年。
2）从二分法的角度看，2009年那一轮的CPI负增，是核心CPI和整体CPI同步回落；而2023年这一轮，在整体CPI同比持续负增的时期内，核心CPI同比一直保持稳定（稳定在0.6%，图1）。
消费品价格表现弱，一是工业消费品价格偏弱，二是猪周期压制，三是能源价格回落。我们认为，在消费品价格拖累中，猪周期压制＞工业消费品＞油价等能源价格压制。
展望2024年，我们预计，上半年CPI偏震荡，下半年CPI回升。
二、PPI同比或于年中转正
2023年12月PPI同比降幅收窄，主要是当月翘尾因素的影响。2023年12月PPI环比与11月相同，但12月PPI同比降幅收窄至2.7%。2023年12月以来布伦特原油价格一度跌破80美元/桶，国际油价下降对国内产生更为明显的下行影响。这也是12月PPI环比仍下跌的原因，但受当月翘尾因素明显回升的影响，PPI同比跌幅继续收窄。
全年来看，2023年工业生产者出厂价格同比下降3.0%。与CPI自年初以来不断走弱的趋势不同，PPI同比走势先抑后扬，自2023年年中开始，PPI触底回升，但在四季度回升出现波折。本轮PPI同比增速低点（-5.4%）于2023年6月份出现，7-9月修复至-2.5%，但10-11月再次下探至-3%（图4）。
即：2023年上半年PPI探底，Q3修复，Q4二次探底。
分行业来看，12月PPI价格同比回落主要受油价等能源价格的影响，基建施工对部分行业价格的影响亦有体现：
1）受国际油价的影响，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格下降，解释了六成PPI环比下降幅度。
2）临近年底基建项目加快施工，水泥等建筑材料的供给偏紧，因此水泥制造价格上涨。
3）有色金属市场需求不足，有色金属冶炼和压延加工业价格下降。
展望2024年PPI价格同比走势，我们认为，PPI同比有望在年中实现转正。
三、CPI和PPI双负的局面有望被打破
通过对比2023年和2009年的CPI同比走势情况，我们发现，2009年面临的CPI同比形势与2023年不同。
2009年面临的是整体CPI和核心CPI的同步走弱，核心CPI长期走弱需要靠较长时间来修复转正，而2023年这一轮核心CPI保持稳定，我们认为，2024年CPI转正的难度低于2009年。
再加上PPI同比有望在年中转正，我们认为CPI和PPI双负的局面或不会持续太久，预计CPI和PPI双负的局面最早可能在一季度末被打破，而CPI和PPI同时转正或要等到年中时点。
在物价水平双负局面下，2024年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。
2024年财政发力方面存在三种可能方案。1）年初预算赤字保持在3.8%左右，和2023年持平；2）年初预算赤字3%左右，不安排特别国债，年中调整预算，赤字率提高到3.8%左右；3）年初预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债。尽管表观上赤字率有区别，但实际资金支持力度均保持在比2023年不减的水平，体现中央对于财政政策“适度加力”的要求。
2024年货币政策宽松或难结束。一方面，没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”、“管住货币总闸门”等限制性表述；另一方面，价格水平预期目标的约束意义增强，目前CPI增速仅为-0.3%，与3%以内的目标距离仍远，造成实际利率高企，货币政策可能需要推动通胀回到预期目标，在达成目标之前，货币政策宽松都难言结束。
我们预计2024年降准空间可能有2次（每次25bp），降息空间可能也有2次（每次10bp）。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
来源：券商研报精选