美联储是否会更快降息，影响几何？
内容提要
2023年11月以来，市场迅速转向美联储降息预热模式。文章分析美联储可能的降息路径及其先决条件，指出通胀走势在美联储决策方程式中开始占据主导地位，在2024年底美国核心PCE通胀回到2%、CPI或破2%的通胀预测下，美联储或最早在3—4月开始降息，2024年累计降息125~150个基点。同时文章基于对降息路径的新假设，更新2024年美国宏观经济、金融市场和美元走势的预测。
一、12月后美联储立场最根本的转变是什么？
在笔者看来，近期美联储对政策利率路径表述最明显的变化就是，降息的先决条件/限制变少了，美联储的反应方程式变得更为简单——从此前“综合考量，防止通胀反复”的立场，转换为以通胀走势为主要判断依据的降息决策框架。
具体看，笔者总结美联储此前决策方程式为参考金融条件变化、通胀走势、经济增长，以及就业市场再平衡进程，权重均不低的四个变量，此外，金融脆弱性的爆发也可能倒逼美联储更早降息。而现今，通胀走势在美联储决策方程式中的权重上升到了占主导性的位置，而其他因素更多成为参考而非决定性变量。
二、市场通胀走势是否有误判，美联储会更早、更快降息吗？
表面上，美联储决策公式有所改变，但美联储立场改变的一个底层逻辑可能是，美联储官员重新开始回溯他们在2021年对通胀是“暂时性”的(transitory)这一判断的合理性。虽然在2022及2023年大部分时间，行动显示美联储对这一判断的信心已然动摇，但近期的通胀走势让美联储部分官员重新审视此前这一判断的合理性。在通胀“暂时性”及相应政策应对的逻辑框架下，通胀如果继续下行，则有两层含义：（1）通胀下行是“正常化”，而非周期性下行，意即通胀大规模反复的威胁不如此前担心的这么大；（2）通胀度过了“非常时期”，那么利率也可以相应较快地“正常化”，快速下行。而这并不只是周期管理的考虑，也是回归常态（recalibrate）的概念。
基于近期的分析，笔者正式下调对美国2024年通胀路径的预测：笔者现在预计美国核心PCE通胀可能年底前回到2%甚至2%以下的水平，而CPI可能跌破2%。这一预测明显低于市场一致预期。相比两个多月前，笔者目前对全球“去通胀”速度的判断更为激进。具体看，美联储的“调控目标”，核心PCE可能在3—5月间就跌至2.5%以下的水平，并很快向美联储2%的目标逼近（图1）。笔者此前分析指出，美国商品通胀环比可能继续为负，而同比也将很快转负——疫情后的“去瓶颈”仍在进行，而部分疫情期间大幅涨价的商品价格仍有“正常化”的空间，如汽车、房租和劳工价格。
此外，如果美联储此后有关利率的决策并非完全出于周期性管理的需求（如此前说的“insurance cut”），而是根据利率随着通胀“正常化”（recalibrate）的取向，那么，利率下调可能开始得比笔者此前预测的更早且节奏更快，回溯2022—2023年，美联储完成了史上最快的加息周期（图2），应对的是一个至少很大程度上是由供应链瓶颈带来的“短而高”的通胀周期。如果通胀如笔者预期快速回落，而表观（headline）CPI可能在高基数下回落至低于美联储目标的水平（undershoot），那么，利率下行也可能同样偏快。毕竟，虽然通胀高位下行的前半场喜大于忧，但通胀接近趋势水平后继续下行，如果不伴随着较快降息，就会引发市场对真实利率上升、企业偿债能力下行的担忧（图3）。
图1 预计CPI和核心PCE年底会回落至1.8%和2.0%
资料来源：Haver，华泰研究预测
图2 本轮加息周期为历史最快
资料来源：Haver，华泰研究
图3 如果不伴随着较快降息，会引发市场对真实利率上升、企业偿债能力下行的担忧
资料来源：Haver，华泰研究预测
三、美联储最早可能何时开始降息，节奏如何？
鉴于美联储的反应公式已经改变，如果通胀继续快速下行，则美联储可能最早3—4月开始降息（笔者去年11月初的预测为7月开始降息）。正如美联储委员沃勒（Chris Waller）11月底所“剧透”的，如果通胀继续快速下行，则美联储可能在此后3—5个月开始降息。此后，市场对美联储2024年降息的一致预期从2023年12月12日的109个基点上升至2024年1月3日的148个基点。如果笔者预测的基准情形兑现，即去通胀过程继续顺畅推进，那么2024年3月，美国表观CPI和核心PCE通胀都可能降至2.5%附近，且一年下降幅度分别达到3个百分点和2.5个百分点左右。那么，在新的决策公式下，不排除美联储更倾向于3—4月开启降息周期——笔者认为，鉴于3月和4月的议息会议间隔时间较短，给美联储在操作上留出一些空间，所以，也不排除一种可能性——即美联储不急于3月就开始第一次降息，但3月开始明确指引即刻降息、4月开始操作降息。
虽然美联储委员目前分歧较大，降息预测难度较高，但如果以通胀走势为主线，基准情形下，笔者预计美联储2024年累计降息可能达到125~150个基点（年底降息至3.75%~4.00%）明显高于此前预测的75个基点降幅。虽然2023年12月议息会议上，美联储点阵图显示2024年降息75个基点，但鉴于笔者对通胀的预测低于美联储，预计美联储降息空间可能大于目前的指引。回溯2023年9月到12月间，美联储即明显下调了2024年联邦基金利率预测50个基点（2024年隐含降息次数上升两次）。同时，值得注意的是，美联储对长期均衡政策利率的预测区间仍在2.5%~3%之间，比当前水平高出2.75%~3%。如果通胀很快回归美联储目标，则政策利率在2025年底也不应大幅高于这一水平，且从通胀路径判断，不排除2024年降息幅度高于2025年。
美联储降息节奏预测有较大的不确定性，但基准情形下，不排除美联储最早3—4月就第一次降息，此后5次议息会议基本每次降息25个基点——具体路径可能受到市场反应和财政、地缘政治等相关因素影响。诚然，降息路径有较大的不确定性，尤其是市场第一时间反应降息预期后，金融条件快速宽松，对应的1~2个季度后的增长和核心通胀预期也可能会相应上调——由此，市场和政策立场间形成反馈和互相影响的局面。这是近年来美联储政策执行路径不确定性的最大来源之一。此外，地缘政治冲突相关不确定性，及美国财政政策取向相关的不确定性都可能影响增长和通胀的走势，继而影响美联储降息的节奏。值得庆幸的是，目前看来，这两个方面的不确定在2024年都可能边际小于2023年。
虽然和市场的表观降息预期大体一致，但如果美联储在2024年实现125~150个基点的降息，还是某种意义上“超预期”鸽派的。
一方面，2023年来期货市场对美联储的降息预期一直偏高且常常和现实相去甚远，如3月硅谷银行事件后及12月后。市场降息预期从加息下半场以来就持续偏激进，可能是因为市场预期利率最终将向长期均衡水平靠近，地心“引力”向下，所以期货隐含的预期往往易降难升，且倾向于高估降息幅度。
另一方面，随着美联储降息的兑现，短端利率仍然会随之下行，利率曲线倒挂有望收窄甚至逆转，这些都有利于实体经济融资成本的下降和金融机构盈利能力的恢复。
表1 基准情形下联储降息路径预期
资料来源：Haver，华泰研究
四、如何看待不同降息路径下美国的衰退风险？增长预测如何调整？
给定通胀下行超预期的趋势，名义增长下降，美联储较快降息将降低经济“硬着陆”风险，但反之则加大衰退概率。笔者此前分析指出，如果不伴随着融资成本的快速下降，“去通胀”的后半场对增长和市场而言其实是“喜忧参半”的。对于企业而言，收入和名义而非实际增长直接相关。名义增长/企业收入（估值模型的“分子”）下降的同时，如果融资成本（估值模型的“分母”）不能及时调整，那么，企业净现金可能趋弱，而资产价格反而可能下行。对于企业而言，即使生产“量”的增长不变，通胀下行意味着收入增长减速，在同等利率环境下的扩产能、雇劳工等一系列需求都可能相应收缩。所以，美联储根据通胀走势及时调整利率水平，有利于降低美国的衰退风险和金融体系脆弱性（甚至有利于全球企业现金流增长）。
如果美联储真的兑现今年125~150个基点的降息，则今年美国增长也可能好于此前预测——笔者上调2024年美国GDP增长预测0.3个百分点至1.5%。笔者新预测隐含的环比增长在2024年4个季度均明显低于趋势走势，支持继续“去通胀”，但在“快降息”背景下的新预测隐含的12个月内美国衰退概率降至50%以下。增长路径层面，由于2023年3—4季度环比较高，2024年同比被抬升，笔者预计美国2024年同比实际GDP增长从2023年的2.4%下降至1.5%，隐含大部分时间环比年化增长率在0.6%~1%之间。分部门看，笔者主要上调了利率敏感部门的增长预测——如住宅投资、企业资本开支等。此外，居民收入和消费增长也可能随着总需求（GDP）增长预期的上调而“水涨船高”，但消费上调幅度不及投资、尤其是地产投资相关指标。另一方面，随着利率下调及内需增长预期上调，笔者也适当上调了2024年美国进口和出口的增长预测，但净出口逆差随着内需增长率上调而有所走阔（即对增长的贡献有所下调）。
利率预期变化对经济增长传导的一个实时监测指标是金融条件（FCI）的变化。11月后，FCI累计宽松132个基点，而其中12月美联储正式立场转向以来，FCI宽松31个基点，主要由利率下行、股市上涨及美元走弱贡献。从FCI模型设计角度分析，近两个月FCI宽松132个基点对应1—2个季度后增长上行106bp左右。诚然，随着市场与利率预期的变化，FCI也会实时改变。
往前看，如果FCI持续大幅宽松，不排除通胀预期在一定时间后也有所上调，但通胀变化通常会滞后于增长。增长韧性超预期是否会增加通胀黏性风险？首先，通胀通常滞后于增长，金融条件带来的增长回升需持续一段时间且超出（2%）的趋势增长，才会再度大幅推升通胀；其次，全球商品供给回升、产能利用率下降带来的“去通胀”效应也可能压低美国本土通胀——即即使经济不衰退，通胀也可能回到2%以下。
表2 美国2024年增长及宏观指标预测调整——新旧对比
资料来源：Haver，华泰研究预测
五、哪些利率敏感部门可能受益？降息如何影响美国的地产周期走势？
如果美联储更早更快降息，2024年地产需求或将边际修复。历史上看，美国房贷利率与地产成交和房价呈现明显的负相关关系，且房贷利率走势领先地产成交1个月左右、领先房价走势约3~4个季度。然而，2023年2月后，在房贷利率走高的背景下，美国新屋销售同比却逆势出现明显反弹。由于美国绝大部分房贷是固定利率，在快速加息的背景下，前期锁定较低房贷利率的成屋持有者出售房屋的意愿下降，可能导致购房者从成屋市场转向新屋市场，并带动美国房价同比也于2023年5月触底回升。随着2023年10月下旬以来美债长端利率快速回落，12月美国30年房贷利率开始低于基于Zillow租金与房价指数估算的租金回报率，且居民住房购买力呈现边际改善，均有利于地产需求边际回升。如果2024年美联储降息的时点和幅度超预期，美国房贷利率可能有进一步下行的空间，或将推动美国地产需求继续修复。但考虑2024年美国居民收入增速大概率放缓，美国地产需求出现强劲反弹的可能性不大。
需求修复叠加低库存，有望带动2024年地产投资温和回升。在高利率抑制成屋供给的同时，疫后受建筑材料及人工成本大幅攀升拖累，美国新屋供给也存在较大缺口。基于2015—2019年月平均环比增速简单测算，截至2023年11月，美国新屋开工距趋势水平的累计缺口可能高达119万套。在地产需求呈现韧性而供给受限下，美国房屋库存维持低位。2023年3季度美国房屋空置率为0.8%，处于1956年以来的历史低位。以房屋可供销售月数来衡量的库存水平波动较大，由于2023年11月美国新屋销售明显回落，新屋可供销售月数回升至9.2个月，高于6个月供需平衡的水平，但成屋可供销售月数仅为3.5个月，处于历史较低水平。如果房贷利率随美联储降息进一步回落，地产需求边际修复叠加低库存，将有利于带动美国地产商补库。历史数据显示，房贷利率走势通常领先地产投资约1个季度。由此，笔者预计2024年美国地产投资可能会维持温和回升态势，全年增速或将高于笔者此前的预期。
虽然美国三大产业政策对企业资本开支周期的影响存在不确定性，但金融条件宽松或将为2024年美国企业投资提供一定的支撑。一般来说，美国企业债收益率领先企业投资同比增速大约2个季度。随着美联储降息预期升温，2023年11月以来，美国企业投资级债券收益率明显回落，或将带动企业投资同比在2024年下半年企稳回升。此外，2023年4季度，美国银行对中小企业的信贷条件边际宽松，或将有助于改善中小企业融资需求。另一方面，笔者此前分析指出，美国三大产业政策对企业投资的提振作用可能在2024年上半年达到峰值，下半年存在回落的可能性。综合来看，2024年企业非住宅投资可能会小幅扩张，好于笔者此前预测的边际收缩。
六、美国国债收益率曲线的形状可能如何变化?金融系统脆弱性是否会随着降息下降？
首先，更快的降息降低衰退概率，曲线最终应该更为陡峭。理论上，当短端利率下行，增长预期相应上调，最终曲线往往更为陡峭化。然而，一个有趣的现象是，当降息预期提前并幅度加大，短端利率降幅理论上大于长端；但11月来美国长端利率降幅大于短端，即使在12月美联储明确转向后亦是如此。以1年期与10年期利率为例，11月来10年期美债利率下行101个基点、而12月来降幅达到40个基点，1年期国债利率11月来下降66bp而12月来下行33bp。由此，10年-1年美债的期限利差从-52bp走阔至-87bp，倒挂加剧。一个可能的解释是，美债长端利率此前所隐含的风险溢价更高。
降息最终将压低美债收益率曲线水平且短端利率更快（更主动地）下调有助于真实利率较为平缓地回落（趋于“正常化”），而减少“衰退倒逼”或触发突兀下行的概率。越过短期的风险溢价波动看，短端利率如果兑现125~150个基点左右的降幅，那么整个利率曲线可能下移并陡峭化。
笔者维持此前观点认为，曲线将更为陡峭，且从现在的曲线形状看，中长期曲线陡峭化的空间可能超过100个基点。背后有几个短期和中长期的驱动因素：考虑到美国财政扩张幅度短期难以“正常化”，美国国债供给结构性上升，国债长端利率的支撑强于短端——即虽然过程曲折，但不论是从风险溢价还是期限溢价的角度考虑，美国国债利率曲线继续陡峭化的概率更大。主要从两个层面考虑：（1）从明年国债供需变化看，长期国债的风险溢价可能更高。一方面长期国债供给明显上升，另一方面2023年美联储在SVB事件后短暂扩表，但今年美联储实际意义上的缩表速度可能快于去年。（2）如果明年美国低增长但是避免衰退，或者仅发生“浅衰退”，这两种情形仍然和目前大幅倒挂且已经倒挂达18个月的利率曲线不协调。当利率终于向常态化水平回落且可能是较快回落，曲线形状也或将逐渐回归常态。
具体看，如果美联储“随通胀降息”的预言兑现，短端利率有较大的下行空间。目前，美债的长端利率比去年11月更接近长期均衡水平，意即曲线陡峭化的空间较大，但长端利率进一步下行的空间有限。笔者重申此前的框架，均衡的名义利率水平=长期通胀预期+均衡真实利率（R*）。考虑到美联储“锚定”长期通胀预期的决心较大、长期通胀预期短期难以突破2.5%，而真实投资回报率（即均衡真实利率）也难以大幅超过疫情前0.5%左右的水平，长端美债利率区间或为3.5%~4.3%（即真实利率难以持续高于2%）。而如果笔者的降息预期兑现，短端美债利率（1年期为例）2024年底可能回落至3%~3.5%的水平。
倒挂的曲线对于本质上“借短贷长”的金融机构而言，无疑更具挑战（图4）。而曲线陡峭化将降低金融系统的“脆弱性”，陡峭化越早实现，金融体系总体韧性将更强。
图4 曲线倒挂或加剧银行破产压力
资料来源：Haver，华泰研究
七、美元是否会继续走弱？
11月来，美元指数贬值约4%，反映更大的降息预期。虽然美联储转向比欧央行更早，但美元继续走弱的空间有限。虽然美联储可能降息125~150个基点，然而，目前其他发达国家，尤其是欧元区和英国等国，还未明确表示即将降息，而他们的经济基本面和名义收入走势弱于美国，欧元区中财政压力较大、增长较慢的国家可能面临更大的“现金流压力”，如意大利。
12月欧央行和英国央行的表态均偏鹰派，但从各项指标判断，欧元区和英国经济基本面处于衰退边缘，甚至可能已经进入负增长。而11月通胀快速回落预示未来企业的名义收入也将会明显回落。欧元区国家中，意大利的风险或相对较高。欧盟委员会预测2023年意大利政府债务占GDP之比攀升至140%，而欧央行维持高利率以及加快缩表可能会导致意大利和德国利差放宽，进一步加大经济的下行风险。所以，虽然欧央行目前仍表示没有明确讨论降息，但考虑到基本面快速恶化的压力，欧央行最终可能加快其降息的步伐。所以，1~2季度后，美元未必相对欧元更弱。此外，基于笔者对今年全球制造业周期偏弱的假设，美国贸易条件可能相对欧洲更有优势、有利于支撑美元汇率。所以，笔者预计今年美元兑欧元汇率难以继续走弱。
然而，笔者维持日元兑美元明显升值的预期。由于笔者对美联储降息的预期明显上调，笔者对日本的预测可能有两项相应的调整：（1）日本仍然面临着货币政策正常化的前景（即逆全球之势加息），所以笔者2024年底美元兑日元的汇率预测从此前的138上调至130左右；（2）鉴于美债利率曲线较此前预期有所下行，尤其是目前预期的2024年底美债长端利率比此前预测低30~70个基点左右，基于比价原理，笔者将2024年底10年期日债利率也相应下调至1.50%左右。即便如此，笔者仍然预期日债利率有一定的上升空间，且日美利差大幅收窄。
八、如何看待降息周期下美股、美债的投资机遇？还有哪些资产将受益？
笔者此前分析指出，目前美联储的表态大幅度降低了利率维持在（相对于名义收入）过高水平的担忧。
总体而言，近期通胀走势表明，无论政策反应是否滞后，海外利率下行的确定性（比股市盈利增长）更高，尤其是2年内的短端国债利率。随着美国增长明显低于潜在增速、核心通胀降至美联储目标值附近及劳工市场再平衡完成，美联储开始具备降息的条件。考虑到美国财政扩张幅度短期或难以“正常化”，美国国债供给结构性上升，国债长端利率的支撑强于短端。笔者预计2024年美债供给可能上升，且久期可能加长。由此，美债长端利率也可能下行，但随着降息预期的升温，短端利率下行的空间更大，美国国债利率曲线继续陡峭化的概率更大。
如果美联储如笔者预期般较快降息，且降息的宏观背景是“增长不太差的环境下的去通胀（disinflationary boom）”，则股债均可能有投资机遇，尤其是支持实体经济效率提升的结构性成长行业。首先，如果央行较快降息，无疑将有助于提振股市估值；其次，如果通胀快速下行、金融条件收紧，但实际增长保持韧性，则不排除一部分的“去通胀”可能是由效率上升带来的。这样的宏观环境下，推动效率上升的经济部门往往具有更高的长期吸引力。
美国本土资产之外，全球受益于真实和/或名义利率下降、收益率曲线陡峭化和美元综合融资成本下降的资产和行业均有望边际受益，如日元、黄金、部分金融机构，及外债敞口较大的新兴市场经济体和相应行业。
风险提示：（1）美联储超预期鹰派。如果美联储鹰派程度超预期，2024年降息幅度可能低于笔者的预期，或将推升美国经济陷入衰退的概率。（2）金融系统脆弱性上升。随着政策利率维持在高位一段时间，美国金融风险可能上升，如商业地产、中小银行等，进而加剧金融系统的脆弱性。
研究报告或评论意见仅供参考，不代表任何投资建议，投资者应当认识证券投资风险，自行独立作出投资决策，造成的损失和风险应由投资者自行承担。
文章来源：本文摘自2024年1月4日发布的《联储是否会更快降息，影响几何？》
易峘 研究员
SACNo.S0570520100005|SFCAMH263
常慧丽 研究员
PhDSACNo.S0570520110002|SFCBJC906
作者：易峘、常慧丽，华泰证券