中金李昭：黄金定价的新框架与新机遇
近日，在Wind3C会议上，中金公司大类资产配置研究负责人、研究部执行总经理李昭带来《黄金还能买吗？》的主题分享。
如何理解美债利率上升，黄金不跌甚至屡创新高？李昭表示黄金的定价并不只有美债利率一个定价锚，它是多因子的定价。他提供展示了一个“四因子回归模型”来解释黄金的价格，并指出从“四因子”黄金定价模型的角度，认为黄金可能有进一步上涨的机会。
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以下是李昭分享的部分核心观点：
// 如何理解黄金与美债实际利率背离 //
怎么理解美债利率上升这么多，黄金不跌甚至屡创新高？我的解读是因为黄金的定价并不只有美债利率一个定价锚，它其实是多因素、多因子的定价。除了美债利率以外，还有一些其他关键性的因素。
回到理论，因为我们讲美债利率和黄金的负关系本质上是在美元体系里对黄金资产做定价，比较的是美债和黄金。但是我们还要注意，黄金除了在美元体系里面有价值以外，它本身也是一种货币，它还有一个美元体系以外的价值。在过去这几年中，全球经济发生了很多结构性的深刻变化，现在对于美元体系的信心是有所下降的。在逆全球化、去美元化的背景下，黄金有一个对于美元体系不信任的定价。但讲故事好讲，我们需要提供一些数据。比如，下图可以看得就比较清楚，央行净购金和黄金有很强的正相关关系。因此，当全球央行对于美元的信用、信心下降的时候，会有更多的购金。
（图片来源：中金公司研究部）
下图也讲的类似的故事，深色的线是黄金，浅色的线是美元占全球央行外汇储备金的比重。当大家对美元体系更没有信心，美元占外汇储备金比重下降的时候，黄金的价格也会上升，因此我们说黄金是多因子定价。
（图片来源：中金公司研究部）
下面我们提供一个相对量化、精确的解释，因为我们要回答到底黄金合理的估值中枢应该在哪里？我们构建了一个多因子回归模型，使用了十年期美债实际利率、美元指数、央行净购金和美国债务规模。美元指数和美国债务规模逻辑上也是管用的，因为美国债务规模越大，越容易出现经济、财政失去纪律，美元体系下降的问题，黄金应该越值钱。美元和黄金的关系就是美元体系里的定价，美元越高，相当于美元越值钱，黄金就越低。所以，这四个因素，美债利率和美元是美元体系内的定价；央行净购金和美国债务规模是美元体系外的定价，都对黄金有启示。我们就用这四个因子来解释黄金的价格，构造了一个模型，下图是真实的黄金价格和模型内的拟合。
（图片来源：中金公司研究部）
// 如何看黄金价格未来走势 //
大家更关心的问题，从模型来看黄金还能不能接着涨？我们使用前面模型的系数可以算出来，如果现在美国的实际利率从当前2%的水平降到它的长期中枢，大概对应着黄金可以再涨100-300美元/盎司左右。这对应的是我们如果只看美债利率变化，不排除黄金冲击2200-2400美元的可能性。
当然，这并不是分析的结束，因为前面讲了黄金除了美债利率因素以外还有其他因素。如果未来美债利率下行，其他因素利空黄金怎么办？我们也做一个回复。除了美债利率以外另外几个因素，一个是美国的债务规模。美国的债务规模和美国的财务状况以及财政前景相关，现在来看还是要继续扩张的，因此它并不明显的限制黄金的价格。
另外一个因素是美元。如果美元变得特别强也会对金价造成较大的压制。但是我们现在处在的是美联储结束加息准备降息，未来甚至会开始降息的阶段。因此，美元有可能是震荡甚至偏弱，这种背景下，也不对黄金形成明显的压制。
第三个因素是全球央行还能不能继续净购金？这涉及到另外一个大话题为什么央行要净购金？我们前面讲到因为现在是去美元化、逆全球化，今年这种趋势可能会进一步加深。今年重要的一些国家和地区的选举有欧洲议会选举、印度选举、英国选举以及最后的“重头戏”11月份美国大选。所以，面临这么多的地缘政治风险，全球央行是有动力会囤积更多的黄金，黄金作为一种避险资产也是占优的。
所以，首先如果美债利率下行，这会为黄金带来明显的涨幅。除了美债利率以外，其他的因素至少也是不阻碍黄金上涨。所以从我们“四因子”黄金定价模型的角度，我们认为黄金可能有进一步上涨的机会在。
大家比较关注实操中应该如何操作？我们还是向大家提示，如果仔细追踪一下黄金的走势，可以看到它确实比较波动。近期如果涨得比较快，短期有一些回调也是正常的。所以向大家提示，短期可能会有一些波动，但是如果看未来3-6个月，黄金应该还是继续占优的。所以我们现在建议大家如果已经仓位比较重，可以适度控制一下，等待资产价格看一看有没有波动和调整，有可能未来我们会得到一个更好的加仓机会。
最后重申下观点，我们认为如果美联储启动降息周期，美债利率（十年期名义利率）如我们预期从4%以上降到3.5%，不排除黄金冲高到2200-2400美元的可能性，因此中长期我们还是乐观的。
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