财信研究评12月CPI和PPI数据：CPI和PPI同比降幅收窄，低通胀格局延续
文 财信研究院 宏观团队 伍超明 李沫
核心观点
一、猪肉低基数、天气扰动、服务温和修复共同支撑CPI回升。食品方面，受寒潮天气扰动供给、节前需求季节性回升影响，以鲜菜、鲜果为代表的主要食品价格环比增速均出现回升，加上2022年同期猪肉低基数支撑，食品对CPI的拖累作用减弱0.1个百分点。非食品方面，元旦需求提前释放支撑服务、家用器具等价格环比由负转正，但能源价格大幅走低制约较强，非食品价格同比温和回升0.1个百分点。核心CPI环比转正、同比走平，继续处于“0”时代，反映出国内需求仍显不足。
二、预计2024年1月CPI增长-0.2%左右，全年约增长1.0%。一是预计1月食品环比涨幅扩大；二是预计低基数将支撑猪肉同比降幅收窄较多；三是节前出行需求增加和居民消费恢复有利于非食品价格企稳回升，但收入预期偏弱制约作用仍强；四是1月CPI翘尾因素录得-1.1%，拖累作用较大。
三、油价下跌、需求不足拖累PPI降幅仅小幅收窄。受2022 年同期低基数支撑，12月PPI同比降幅收窄0.3个百分点至-2.7%，但PPI环比下降0.3%，国际原油价格下跌、部分工业品需求偏弱为主要拖累。分行业看，原油链和中下游行业价格下行，但部分基建行业价格有所上行。
四、预计2024年1月PPI降幅收窄至-2.3%，全年约增长0.0%。一是1 月PPI翘尾因素为-2.3%左右；二是受全球需求放缓、地缘政治关系紧张影响，原油价格震荡或加剧，但中枢大幅上行的概率不高，对PPI新涨价因素的支撑偏弱；三是基建、“三大工程”等需求前置将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力面临地产低迷的制约。
五、总结：元旦假期提振需求和部分商品低基数支撑12月份CPI和PPI同比增速回升，但国内需求不足、全球经济放缓拖累作用仍强，两者均处于负增长区间。预计受春节假期来临、各地项目建设冲刺“开门红”以及2023年万亿增发国债加快使用等因素支撑，年初CPI和PPI有望延续温和回升态势，但“需求不足、预期偏弱”等经济循环堵点将制约回升高度，全年通胀走势仍取决于政策刺激对经济内生循环的传导效果。
正文
事件：2023年12月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.1%，同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.3%，同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。
一、猪肉低基数、天气扰动、服务温和修复共同支撑CPI回升，预计2024年1月增长-0.2%，全年约增长1.0%
猪肉低基数和天气扰动供给，食品拖累作用减弱。从食品看，12月食品价格环比由下跌0.9%转为上涨0.9%，同比降幅收窄0.5个百分点至-3.7%，影响CPI下降约0.7个百分点（见图1），拖累作用较上月减弱约0.1个百分点。其中，受供给充足影响，猪肉价格环比延续负增，跌幅高于2013-2022年同期均值0.4个百分点，但受基数走低影响，其同比降幅收窄5.7个百分点至26.1%，对CPI同比的负向拖累减弱0.15个百分点；受寒潮天气冲击供给、节前需求季节性回升影响，鲜菜、鲜果环比分别上涨6.9%和1.7%，但受2022年同期基数走高影响，鲜菜同比基本持平，鲜果同比由上涨2.7%转为下降0.3%，两者对CPI同比的拉动合计较上月回落约0.06个百分点；受运输不畅影响，其他主要食品价格环比增速多数回升，但变化相对不大（见图2-3）。
元旦需求支撑非食品价格回升，但能源走低制约上升幅度。12月非食品价格同比增长0.5%，较上月提高0.1个百分点（见图4），影响CPI上涨约0.38个百分点，较上月提高约0.06个百分点。从环比看，服务价格由跌转涨是主要支撑，但能源价格走低形成一定拖累：一是受元旦需求提前释放影响，旅游、电影、飞机、家政服务等服务价格均有所上涨，服务价格环比上涨0.1%，略高于历史同期均值（见图5）；二是受国际原油价格快速下行影响，12月份交通工具用燃料环比下跌较多，削弱了原油基数走低的支撑作用，其对非食品价格继续形成拖累；三是受节前购物需求增加叠加促销活动结束影响，以家用器具为代表的工业消费品价格环比由下跌0.1%转为上涨0.3%，对非食品价格也形成一定支撑。
核心CPI延续低迷，2024年有望企稳回升。12月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，持平于上月，继续处于“零”时代，反映出国内需求不足问题依然较为突出。往后看，受益于国内经济回升向好，稳民企、促消费政策刺激加码，服务消费继续回升等因素，2024年居民消费需求大概率延续温和修复，对核心CPI企稳回升形成一定支撑，但居民“就业-收入-消费”循环畅通仍面临梗阻，预计未来核心CPI回升偏慢，短期大概率仍处于“0”时代。
预计2024年1月CPI同比增长-0.2%左右。一是预计1月份食品价格环比涨幅明显扩大。根据农业部数据，截止到1月12日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为5.1%、1.3%、-1.2%，鲜菜、鲜果环比继续上涨、猪肉降幅小幅扩大，加上春节前食品上涨动能季节性回升，因此预计1月份食品环比涨幅有望继续扩大。二是受供给充足影响，猪肉价格上涨空间有限，但2023年同期基数大幅走低，预计1月猪肉价格同比降幅收窄较多；三是节前出行需求增加和居民消费恢复有利于非食品价格的企稳回升，但国际原油价格低位震荡、居民收入预期偏弱制约回升幅度；四是1月份CPI翘尾因素为-1.1%，拖累作用较大（见图6）。
二、油价下跌、需求不足拖累PPI降幅仅小幅收窄，预计2024年1月PPI增长-2.3%左右，全年约增长0.0%
受基数走低影响，12月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点，但受国际油价继续下行、部分工业品需求偏弱影响，PPI环比下跌0.3%，对新涨价因素形成拖累。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降3.3%和1.2%，降幅分别收窄0.1和持平于上月。从环比看，生产资料环比持平于-0.3%,生活资料环比收窄0.1个百分点至-0.1%，生产资料是PPI的主要决定因素。生产资料中，上游采掘拖累加深，原材料行业和加工工业分别有所收窄和小幅扩大；生活资料中，食品、一般日用品、衣着环比均录得负增长，耐用消费品价格环比有跌转涨，主要受居民消费需求弱恢复支撑（见图8）。
从行业看，原油链和中下游行业拖累，基建相关行业价格有所上行。一是受国际油价下跌影响，原油产业链相关行业环比跌幅扩大较多，如石油和天然气开采业，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料加工业等行业价格环比增速降幅均排名靠前。二是受天气转冷和国内重大项目稳步推进影响，黑色金属矿加工与压延业、非金属矿物制品业环比增速均有所上行，对PPI增速形成一定支撑。三是受出口需求下降和国内需求不足影响，计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备，纺织业、医药制造业等中下游行业出厂价格出现不同程度的回落。
预计2024年1月份PPI增长-2.3%左右。一是1月份PPI翘尾因素为-2.3%左右，拖累作用仍大（见图10）；二是受经济基本面走弱、地缘政治关系紧张两股反向力量影响，原油价格震荡波动将明显加大，但中枢大幅上行的概率不高，对PPI新涨价因素的支撑偏弱；三是基建、“三大工程”等需求前置将对国内工业品价格形成支撑，但地产需求回归仍需时日，国内工业品价格上行动能也不宜高估。
三、PPI和CPI负剪刀差仍处于历史低位，未来收窄可期
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
12月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.5%小幅收窄至-2.4%，两者剪刀差持续17个月为负。受国内需求企稳向好、稳增长政策落地见效，全球能源供给扰动不断等因素影响，预计未来CPI和PPI有望延续回升态势，两者负剪刀差将继续呈现收窄态势，对工业企业利润的拖累作用将有所减弱。
来源：券商研报精选